HyperLiquid USDH 深度解析：DeFi 稳定币的新机遇与挑战 -黄庭博客

探索 HyperLiquid 的 USDH 如何成为 DeFi 领域的焦点，引发 Circle、Paxos、Frax Finance 等巨头竞逐。本文深入分析 DeFi 稳定币的战略意义，探讨其作为平台原生结算媒介，如何降低对外部稳定币的依赖，并沉淀生态价值。同时，我们将探讨在发行机制日益成熟的背景下，DeFi 稳定币成功的关键因素是什么，带你一览 DeFi 稳定币的未来。

DEFI 稳定币为什么是香饽饽？

要理解 DeFi 稳定币的吸引力，首先要认识到当前稳定币市场由中心化机构主导的现实。USDT 和 USDC 凭借其合规优势和高流动性，已成为连接加密货币世界和传统金融的关键桥梁。然而，DeFi 协议稳定币的目标是实现更彻底的去中心化和抗审查性，为用户提供透明可信的原生解决方案。对于日交易量达到数十亿美元的去中心化协议来说，拥有自己的稳定币具有重大意义。

拥有自己的稳定币不仅仅是平台内部的核心计价单位和结算媒介，还能显著降低对外部稳定币的依赖，并将交易、借贷、清算等环节产生的价值沉淀于自身生态之中。以 HyperLiquid 的 USDH 为例，其目标不仅是复制 USDT，而是要成为整个协议运行的“心脏”，用于保证金、计价工具和流动性中枢。因此，掌握 USDH 的发行权意味着在 HyperLiquid 的未来格局中占据关键位置，这也解释了为什么 Paxos 与 PayPal 愿意投入高达 2000 万美元的生态激励来参与竞争。

归根结底，对于高度依赖流动性的 DeFi 协议而言，稳定币早已超越了“支付工具”的范畴，演变为驱动链上经济循环的“支点”。无论是 DEX、借贷平台、衍生品协议还是链上支付系统，稳定币都承担着美元化结算层的核心职能。

来源：Paxos

从 imToken 的角度来看，稳定币不再是单一功能的资产，而是一个多维度的“资产集合体”。不同的用户群体会根据其风险偏好、使用场景和收益需求选择不同的稳定币产品。在这种框架下，“DeFi 协议稳定币”（如 DAI、GHO、crvUSD、FRAX 等）自成一类，与中心化稳定币形成鲜明对比。它们强调去中心化治理和协议自主性，依靠智能合约机制和多样化抵押资产来维持锚定，力求摆脱对单一实体的信任依赖。正因如此，即使经历多次市场震荡，仍不断有新项目投身其中。

来源：imToken Web（web.token.im）的 DeFi 协议稳定币

从 DAI 开启的「范式之争」

DeFi 原生稳定币的发展历程，本质上是一场关于应用场景、技术机制和资本效率的“范式竞争”。

1. MakerDAO（SKY）的 DAI（USDS）

作为去中心化稳定币的开创者，MakerDAO 推出的 DAI 首次验证了超额抵押模式的可行性。用户可以通过质押 ETH 等数字资产来铸造 DAI，且该体系已多次经受住极端行情的考验。DAI 也是最早探索 RWA（现实世界资产）的 DeFi 稳定币之一。早在 2022 年，MakerDAO 就启动了将真实资产通证化并用于融资的尝试，旨在为 DAI 提供更广泛的底层支撑和应用空间。

如今，随着 MakerDAO 正式更名为 Sky，并计划推出新一代稳定币 USDS，其目标更加明确：打造区别于 DAI 的用户群体，进一步打通 DeFi 与链下世界的连接通道，实现从纯加密原生到跨域融合的跃迁。

2. Aave 的 GHO

原本以借贷为核心的 Aave，如今却在向 MakerDAO 的路径靠拢，推出了 GHO，这是一种与美元挂钩、由抵押品支持的去中心化原生稳定币。GHO 的运作逻辑与 DAI 相似：用户可以使用 Aave V3 中的 aTokens 作为抵押品进行超额抵押铸造。不同之处在于，这些抵押资产本身即为生息资产（aTokens），其产生的利息会动态影响整体成本结构，具体取决于市场的借贷供需关系。

来源：Dune

从发展模式来看，MakerDAO 是通过铸币权扩张生态边界，而 Aave 则是在已有借贷场景基础上自然衍生出稳定币功能。两者代表了两种典型的 DeFi 协议稳定币成长路径。截至目前，GHO 铸造总量已突破 3.5 亿枚，近两年保持稳步增长，市场接受度持续提升。

3. Curve 的 CRVUSD

crvUSD 自 2023 年上线以来，已支持 sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH 和 ETH 等多种主流资产作为抵押品，并覆盖主要 LSD（流动性质押衍生品）类别。其独特的 LLAMMA 清算模型也降低了用户的理解门槛和操作复杂度。截至本文发布时，crvUSD 铸造量超过 2.3 亿枚。值得注意的是，仅 wstETH 一项抵押资产就贡献了约一半的铸造量，反映出其在 LSDfi 赛道中的深度整合与领先地位。

4. Frax Finance 的 FRXUSD

Frax Finance 的发展轨迹最具戏剧色彩。在 2022 年算法稳定币危机中，Frax 果断转向完全抵押模式，迅速恢复市场信心。更重要的是，过去两年间，Frax 精准切入 LSD 赛道，依托其核心产品 frxETH 和积累的治理权力，在 Curve 等平台构建了极具竞争力的收益率曲线，成功开辟第二增长极。在最新的 USDH 发行权竞标中，Frax 提出“社区优先”方案，计划将 USDH 与 frxUSD 实现 1:1 锚定，且 frxUSD 将由贝莱德旗下的 BUIDL 链上国债基金全额支持。“所有底层国债收益将通过链上程序自动分配给 Hyperliquid 用户，Frax 不收取任何费用”，这一承诺极具吸引力。

从「发行」到「交易」，什么才是支点？

回顾上述案例可以看出，稳定币正成为 DeFi 协议从“功能性工具”迈向“完整生态体系”的关键一步。尽管 DeFi 协议稳定币曾在 2020-2021 年热潮退去后一度沉寂，但近年来正悄然复苏。从 MakerDAO、Aave、Curve 再到今天的 HyperLiquid，竞争焦点已发生根本转变。

真正的胜负手不再是谁能发行稳定币，因为无论是超额抵押还是足额储备，技术门槛已大幅降低。关键问题在于：“这个稳定币能用来做什么？”、“谁会真正使用它？”、“它在哪里流通最频繁？”正如 HyperLiquid 在招标文件中强调的：优先服务本生态、确保合规性，这才是 DeFi 稳定币真正的立足之本。其成败支点正在于以下几个维度：

内生应用场景：这是稳定币的“根据地”。例如 Aave 的借贷场景、Curve 的兑换场景、HyperLiquid 的衍生品交易（作为保证金资产）。强大的原生用例能带来最稳定、最忠实的需求基础。
流动性深度：稳定币的生命力在于交易。必须具备充足的流动性池，尤其是与主流资产（ETH、WBTC）及其他稳定币（USDC、USDT）的交易对。这也是 Curve 至今仍是各稳定币必争之地的原因。
可组合性与扩展性：能否被其他 DeFi 协议无缝集成，作为抵押品、借贷标的或收益策略的基础资产，决定了其网络效应的上限。
收益激励机制：在存量竞争激烈的 DeFi 市场，收益率是最直接的吸引力。能够为用户创造回报的稳定币，才更容易吸引并留住资金。

总而言之，中心化稳定币仍是当前 DeFi 的底层流动性基石。但对于每一个追求长期价值闭环的 DeFi 协议而言，推出原生稳定币已不再只是技术选择，而是一场关乎生态护城河的战略布局。未来的胜出者，必定是那些能提供最强应用场景、最深流动性池以及可持续收益机制的“超级资产”，而不仅仅是一个“数字美元”。最终，决定 DeFi 稳定币命运的支点，早已从“如何发行”转向“如何高频使用”。

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